Ghana–FMI : la fin du financement, pas la fin des contraintes

Le Conseil d’administration du FMI a achevé la sixième revue le 27 juillet 2026. La stabilisation est documentée, mais la concentration des exportations sur l’or, les coûts publics de sa formalisation, les fragilités du cacao et le retard de la transformation locale interdisent de confondre clôture d’une facilité et souveraineté financière retrouvée.

La sixième revue clôt le financement d’urgence

Le 27 juillet 2026, le Conseil d’administration du FMI a achevé la sixième et dernière revue de l’accord de 39 mois au titre de la Facilité élargie de crédit. Le décaissement final atteint 265,9 millions de DTS, soit environ 371 millions de dollars, et porte le total versé à environ 3 milliards de dollars. Cette décision clôt la séquence de financement ouverte en 2023.

Le Conseil a simultanément conclu la consultation de 2026 au titre de l’article IV et examiné, à la demande des autorités, un Instrument de coordination de la politique économique de 36 mois. Ce PCI est non financier. Il n’ajoute pas un nouveau prêt, mais il conserve des objectifs, des revues et un signal adressé aux bailleurs et aux marchés. Le Ghana demeure ainsi sous suivi du FMI, dans une relation qui change de forme.

Une stabilisation réelle, mais des séries qui ne se superposent pas

Le FMI attribue le redressement à la politique économique nationale, à la restructuration de la dette et à un environnement favorable pour les produits de base. La croissance réelle a atteint 6,0 % en 2025 et 6,4 % sur un an au premier trimestre 2026. L’inflation en glissement annuel est tombée à 5,4 % en décembre 2025 puis à 5,3 % en juin 2026. Le compte courant a dégagé un excédent de 7,9 % du PIB et les réserves brutes ont atteint 11,9 milliards de dollars à la fin de 2025, environ quatre mois d’importations dans la présentation du Fonds.

La Bank of Ghana a publié une réserve brute de 12,9 milliards de dollars à fin juin 2026. Ce chiffre met à jour celui de fin 2025, mais il ne doit pas être mélangé à une série de réserves nettes ou à un indicateur excluant certains actifs gagés. De même, le ministère et le FMI présentent des ratios de dette et de solde primaire qui diffèrent. L’écart n’autorise pas à accuser l’une des institutions d’erreur : il exige la publication du périmètre, de la date de gel et de la méthode de valorisation utilisés.

L’or a renforcé les réserves tout en créant un coût monétaire

Le programme d’achat domestique d’or a contribué à l’accumulation de réserves et à l’intermédiation des flux de devises. Mais la sixième revue a nécessité une dérogation pour le non-respect temporaire d’un critère de performance portant sur les créances de la Bank of Ghana sur l’État et les entités publiques. Le FMI relie ce dépassement à des arrangements de partage des coûts du programme d’achat d’or. Il demande le transfert complet du dispositif à GoldBod, l’arrêt durable des activités quasi budgétaires et la recapitalisation de la banque centrale d’ici 2032.

Les comptes audités de 2025 indiquent une perte d’exploitation de 15,63 milliards de cedis et des fonds propres négatifs de 93,82 milliards. Une banque centrale ne se juge pas comme une entreprise commerciale ordinaire : elle peut fonctionner avec des fonds propres négatifs si sa crédibilité et sa capacité opérationnelle sont préservées. Mais ces pertes montrent que la politique d’or n’est pas une source gratuite de réserves. Les coûts de stérilisation, les écarts de change et les modalités d’achat doivent être rendus visibles.

Dette : la restructuration a réduit le risque, sans l’effacer

Le FMI considère que le risque de surendettement extérieur et global est revenu de la catégorie élevée à la catégorie modérée. Il indique que plus de la moitié des créanciers bilatéraux ont signé des accords conformes au Comité officiel des créanciers et que des accords de principe ont été obtenus avec une proportion comparable de créanciers commerciaux extérieurs. Les discussions de bonne foi se poursuivent avec les autres.

Le ministère des Finances chiffre la dette publique à 719,5 milliards de cedis fin juin 2026, soit environ 45,0 % du PIB, contre 44,7 % fin 2025 et 61,6 % fin 2024 dans sa série. Le stock nominal augmente notamment sous l’effet de la valorisation en change, alors que le ratio reste proche de son niveau de fin 2025. Le FMI publie pour 2025 un ratio de 48,8 %. Le ratio officiel n’est donc pas univoque et varie selon le périmètre ou le millésime retenu. La nouvelle ancre de dette vise 45 % du PIB à l’horizon 2034 ; atteindre momentanément ce niveau ne garantit pas qu’il soit soutenable face à un choc de change, de taux ou de matières premières.

Discipline budgétaire : le résultat dépend aussi de la base comptable

Le communiqué du FMI présente pour 2025 un excédent primaire de 2,1 % du PIB et un objectif de 1,5 % pour 2026. Le rapport budgétaire national présente un excédent sur base engagements de 2,5 % en 2025 et de 0,9 % à fin juin 2026 ; sur base caisse, le résultat de mi-année est différent. Ces chiffres ne sont pas interchangeables : leur signification dépend de la base comptable, de la période et du millésime retenus.

Le Fonds prévoit qu’un solde primaire de 0,5 % à partir de 2027 pourrait rester compatible avec la viabilité de la dette, à condition d’améliorer les recettes, la gestion des finances et de l’investissement publics, ainsi que le contrôle des entreprises d’État, en particulier dans l’énergie et le cacao. Cette phrase est conditionnelle. Elle ne constitue pas une autorisation automatique de relâcher l’effort fiscal.

Banques publiques : la recapitalisation n’est pas une note de bas de page

En 2025, l’État a recapitalisé la National Investment Bank par des injections de liquidités, l’émission d’obligations et un transfert d’actions. Le gouvernement affirme que le ratio de fonds propres de la NIB est ainsi passé d’un niveau négatif à un niveau positif.

Le FMI continue néanmoins d’identifier des vulnérabilités dans certaines banques publiques et privées et dans des institutions de dépôt spécialisées. Il demande des mesures correctrices, une supervision robuste et l’achèvement du cadre de gestion et de résolution des crises. Une injection de capital protège la continuité d’une banque ; elle ne prouve pas à elle seule la qualité de ses actifs, sa gouvernance future ou sa capacité à financer l’économie productive.

Énergie : les passifs peuvent réapparaître hors du budget central

Le rapport budgétaire et le FMI maintiennent le secteur énergétique parmi les principaux risques budgétaires. Les règlements de passifs historiques et les ajustements tarifaires réduisent la pression immédiate, mais la pérennité dépend du recouvrement, des pertes techniques, de la discipline contractuelle et du contrôle des entreprises publiques. Aucun état consolidé audité couvrant l’ensemble du secteur ne permet d’affirmer que tous les arriérés envers les producteurs indépendants sont définitivement soldés.

Contrebande : des flux formalisés et des saisies, pas un coût national audité

GoldBod indique que les exportations formelles d’or artisanal et à petite échelle sont passées de 63,6 tonnes en 2024 à environ 103-104 tonnes en 2025, pour une valeur de 10,8 milliards de dollars. L’ensemble des exportations d’or aurait atteint près de 20 milliards de dollars en 2025. Le déploiement de la force spéciale chargée de lutter contre le commerce illégal a coûté 14,29 millions de cedis selon les comptes 2025 cités par l’institution. Ces données établissent une hausse des volumes enregistrés, des recettes d’exportation et de l’effort de contrôle ; elles ne révèlent pas l’origine de chaque tonne supplémentaire.

Une étude publiée par GoldBod qualifie l’écart de 39,4 tonnes entre 2024 et 2025 de « coin de formalisation » et lui associe une valeur indicative de 3,8 milliards de dollars, sur la base d’un prix prudent de 3 000 dollars l’once. Mais le document reconnaît lui-même que l’augmentation des exportations enregistrées ne prouve pas que les 39,4 tonnes étaient auparavant intégralement sorties en contrebande. Son calcul dépend d’une hypothèse sur la production réelle et d’un taux de fuite construit notamment à partir d’écarts de commerce miroir. Les 3,8 milliards constituent donc un scénario institutionnel de formalisation, non une perte douanière auditée.

Dans le cacao, les actes publiés sont plus fragmentaires encore. En juillet 2025, une série d’opérations conjointes de COCOBOD, des douanes et de la police a permis de saisir 295 sacs et 30 fûts destinés au Togo. En février 2026, COCOBOD a expliqué que l’écart de prix avec la Côte d’Ivoire créait un risque de fuite de la récolte et avait motivé le relèvement du prix producteur à 58 000 cedis la tonne. Les saisies prouvent l’existence d’itinéraires clandestins et la décision de prix en établit l’incitation économique ; ni les unes ni l’autre ne mesurent le volume national qui échappe au circuit officiel.

La base de commerce international du Ghana Statistical Service est alimentée par les déclarations de la division douanière de la Ghana Revenue Authority. Elle mesure les transactions enregistrées, donc le commerce légal observé. Pour isoler une fuite nationale, il faudrait rapprocher cette série des achats de GoldBod et de COCOBOD, de la production minière ou agricole, des stocks, des saisies et des importations déclarées par les pays de destination. Sans cette réconciliation institutionnelle, tout montant unique attribué à la contrebande confond observation et estimation.

Cacao : le risque majeur se situe aussi dans le financement de la filière

La campagne 2025/26 a débuté avec un prix producteur de 51 660 cedis la tonne, calculé comme 70 % d’un prix FOB brut de 7 200 dollars la tonne, avant d’être relevé à 58 000 cedis. Lorsque le prix mondial est ensuite passé sous 6 400 dollars la tonne, COCOBOD a estimé que le cacao ghanéen devenait difficile à commercialiser au niveau de coût accumulé entre le producteur et le port.

La vulnérabilité ne se limite donc pas à la frontière. COCOBOD indique avoir manqué de liquidité pour acheter et stocker la récolte, laissant les acheteurs internationaux financer les achats. Pour la campagne 2023/24, l’institution avait projeté 800 000 tonnes et engagé 786 672 tonnes par contrat, alors que la production effective n’a atteint que 432 145 tonnes. Le report de 333 767 tonnes de contrats à un prix moyen de 2 661 dollars la tonne aurait provoqué, selon COCOBOD, une perte supérieure à un milliard de dollars pour la filière. Le ministère avait en outre accordé un financement-relais de 70 millions de dollars en 2024 pour éviter un défaut. Ces chiffres décrivent un risque de production, de couverture commerciale et de liquidité bien plus documenté que toute estimation globale de la contrebande.

Exportation, transformation et crédit : où se joue la souveraineté productive

Au premier semestre 2026, l’or a généré 12,5 milliards de dollars et représenté 68 % des exportations du Ghana. Cette concentration a renforcé le compte courant et les réserves, mais elle rend aussi la stabilité tributaire du prix mondial du métal et de la capacité à rapatrier les devises. Une économie peut ainsi améliorer rapidement ses indicateurs extérieurs sans avoir encore modifié la structure de sa production.

Le budget 2026 fournit un indice précis sur l’état de la chaîne de valeur : il charge GoldBod d’organiser la transition de l’exportation d’or brut vers l’or raffiné, annonce des partenariats encore en développement avec des raffineries locales et présente le projet de « Gold Village » comme une infrastructure à venir. La formalisation du commerce de l’or est donc un progrès observable ; la transformation industrielle et la fabrication locale de produits à haute valeur ajoutée restent des objectifs d’exécution.

La même distinction vaut pour le crédit. La recapitalisation de la NIB rétablit un ratio de fonds propres positif, mais aucune série publique citée ici ne ventile encore ses nouveaux concours entre extraction, raffinage, transformation du cacao, industrie manufacturière et autres secteurs. Dans le même temps, une partie du coût de la politique d’or a été portée par la Bank of Ghana avant le transfert demandé vers GoldBod. La souveraineté financière dépend donc de trois passages mesurables : convertir la matière première en devises rapatriées, convertir ces devises en réserves sans pertes opaques, puis convertir l’épargne et le crédit en capacités productives nationales.

RÉFLEXION PROSPECTIVE — Trois trajectoires restent ouvertes. Dans la première, GoldBod publie une traçabilité complète, les coûts de la politique d’or sont budgétés, le raffinage local progresse et le crédit finance davantage la transformation. Dans la deuxième, les réserves restent élevées mais l’or continue d’être majoritairement exporté sans montée en gamme, tandis que le cacao demeure dépendant des acheteurs pour sa liquidité. Dans la troisième, un recul des cours, de nouvelles pertes énergétiques ou un choc de change reconstituent les besoins de financement extérieur. Les données décisives seront la part d’or raffiné localement, le taux effectif de rapatriement des devises, les coûts consolidés de GoldBod et de la BoG, la part du cacao transformée au Ghana et la distribution sectorielle du crédit.

La souveraineté se mesurera après le programme

La fin de la FEC clôt un financement d’urgence et une séquence de restructuration. Elle ne met pas fin à la discipline de dette, au besoin de recapitaliser la banque centrale, aux engagements du PCI ni à la dépendance aux cours de l’or. La hausse des exportations formelles prouve une meilleure captation des flux enregistrés ; elle ne prouve ni l’élimination de la contrebande ni l’industrialisation de la chaîne de valeur.

La réussite ne pourra donc pas être réduite à l’expression « sortie du FMI ». Elle se vérifiera dans la capacité de l’État à financer ses services et son industrialisation sans reconstituer des arriérés, socialiser des pertes opaques ou retourner au marché extérieur avant que l’or, le cacao et le crédit aient produit davantage de valeur ajoutée, d’emplois et de capacités technologiques au Ghana.

Sources primaires de l’article

• Fonds monétaire international — 27 juillet 2026. Sixième et dernière revue de l’accord FEC du Ghana et examen d’un PCI (Décision du Conseil d’administration).
• Ministère des Finances du Ghana — 23 juillet 2026. 2026 Mid-Year Fiscal Policy Review (Rapport budgétaire).
• Bank of Ghana — juin 2026. Annual Report and Financial Statements 2025 (États financiers audités).
• Bank of Ghana — 20 juillet 2026. Monetary Policy Committee Decision Statement (Décision de politique monétaire).
• Bank of Ghana — 21 juillet 2026. Summary of Economic and Financial Data — July 2026 (Statistiques officielles).
• Ministère des Finances du Ghana — 13 novembre 2025. Budget Statement and Economic Policy for the 2026 Financial Year (Budget national).
• Ghana Gold Board — 4 mai 2026. GoldBod Taskforce Cuts Illegal Gold Trade, Boosts Forex Repatriation (Données administratives et états financiers 2025).
• Ghana Gold Board — 4 janvier 2026. Evaluating the Macroeconomic Effects of the Ghana Gold Board (Étude institutionnelle et scénario contrefactuel).
• Ghana Cocoa Board — 11 juillet 2025. Anti-Cocoa Smuggling Task Force Foils Major Smuggling Attempts (Compte rendu d’opérations conjointes).
• Ghana Cocoa Board — 12 février 2026. Cocoa Sector Reforms for Financial Viability and Long-Term Sustainability (Décisions gouvernementales et données de filière).
• Ghana Statistical Service — mise à jour 2026. International Merchandise Trade (Base statistique issue des données douanières de la GRA).